来自 财经资讯 2019-05-14 12:58 的文章
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研究开发急迅投入布局智能化新时期,黯然因素

公司发布2018年中报:公司上半年实现营业收入28.60亿元,同比下滑8.75%;实现归母净利润2.87亿元,同比下滑19.75%。公司预计2018年1-9月归母净利润变动区间为3.1亿-3.6亿元,同比变化-33.89%~-23.23%。

事件:

引言:肯尼斯·L·费希尔在《超级强势股》一书中提到:“每个公司都会经历一个个产品生命周期的迭代,而优秀的管理层会在公司当前产品销路盛极而衰之前提前做好规划,找出和开发新的产品,以维持销量持续增长……

    下游车市承压严峻,致使公司业绩持续低迷。2018年上半年,我国狭义乘用车累计销量为1097万辆,同比增长4%,虽好于去年同期0.8%的累计增速,但车市恢复依然较缓。今年上半年,德赛西威所披露的77款配套车系销量合计为257万辆,同比下滑7.79%,较去年同期销量减少217356辆。77款车系中共有23款已经停售,23款上半年实现同比正增长,剩余31款销量同比负增长。负增长的车系中累计销量下滑幅度最大的车系主要有英朗、哈弗H2、宝骏730、传祺GS4四款,合计同比下滑幅度高达27.80万辆。7月份狭义乘用车销量同比下降5.5%,反映下游车市承压严峻,因此预计三季度业绩仍然难以改善。

    公司发布2017年年度报告:全年实现营收60.10亿元,同比增5.85%;归母净利润为6.16亿元,同比增4.43%。

但是在新老产品交替之时,公司往往会因老产品销量下降和利润下滑甚至亏损(除收入影响,还有对新产品的资本投入、老产品资产减值损失等原因造成利润下滑)而进入阵痛期……

    公司首度斩获智能驾驶舱项目订单,再次验证“智能座舱域控制器是行业中短期最具确定性的投资机会”。公司在6月发布运用Hypervisor 虚拟技术并搭载双12.3吋显示屏、10.1吋车身控制触摸屏的新一代智能驾驶舱技术,该方案与伟世通的SmartCore、德尔福的ICC、大陆集团的IIP 方案类似,同为智能座舱域控制器解决方案。我们在《智联汽车系列报告之六》中已经指出“液晶仪表盘在自主品牌中的渗透率正在迅速提升——渗透率较去年底提高7.64pct,提升至10.84%”,说明自主品牌整车厂装配液晶仪表盘的需求渐旺,如若同时装配液晶仪表及带屏中控则必然会优先选用智能座舱域控制器来降低成本。其次,伟世通、德尔福等海外公司上半年均获得大额智能座舱域控制器订单为第二个证据。此次德赛西威首度斩获智能驾驶舱项目订单,第三次验证了智能座舱域控制器的确定性发展趋势。

    经营分析

而股价一般比利润波动得更为剧烈,对于缺乏盈余的成长股很少投资人能理性判断公司的价值,于是股价在阵痛期跌幅往往很深,而一旦在阵痛出现之后抢在业绩回升股价反弹之前买进这只股票就可以获得惊人的报酬”。

    多类产品逆行业趋势变动,后续需等待反转拐点出现。上半年公司车载信息系统营收为6.4亿元,同比下滑23%,毛利率下降2.27%;车载娱乐系统营收为18亿元,同比增长2.68%,毛利率提升0.38%。据我们上周发布的统计数据:“中控屏(对应车载信息系统)上半年渗透率提升8.39%至67.77%,CD(车载娱乐系统)渗透率下降9.05pct 至25.34%”。目前上述两大业务变动方向与行业整体趋势相反,但我们认为带屏中控替代CD 的行业大趋势不变,未来公司将迎来单价及毛利率更高的车载信息系统替代车载娱乐系统的拐点,而智能座舱域控制器逐步出货将加速这一拐点的到来,届时驾驶信息显示系统业务亦将得到改善。

财经资讯,    受下游车市低迷拖累,公司营收小幅增长,整体业绩符合此前市场预期。公司2017年营收增速由54.79%下滑至5.85%,增速的下降的主要原因是:(1)车辆购置税优惠政策在2016年已提前透支下一年需求,使得2017年乘用车市场整体低迷:2017年乘用车整体销量为2421万辆,同比 2.36%,而2016增速为17.1%,车市整体增速大幅下滑;车市低迷使得2017年公司配套在售车系销量相较于2016年下降549492辆,同比下降8.57%。(2)部分车系在2017年停售:2016年在售而在2017年停售的车系共有马自达6、马自达3星骋、QQ3、奇瑞A3共4款车系,其2016年销量合计为17909辆。

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    下调盈利预测,维持“增持”评级。由于下游乘用车市场承压严峻以及合资整车厂前装配套体系开放速度低于预期,战略业务今年难以迅速放量,我们将2018/2019年EPS 由1.28、1.65元下调至0.94、0.97元,并预测2020年EPS 为1.18元(新增),对应PE 分别为23/22/18倍,维持“增持”评级。

    低附加值产品毛利率向下,公司研发投入加速。车载娱乐系统和信息系统毛利率较上年分别提升0.33和2.12pct,空调控制器和驾驶信息显示系统毛利率同比分别下降9.33和9.84pct,虽然后两类低附加值产品营收占比仅15%,但由于毛利率降幅较大使得公司整体毛利率下降1.17%至25.78%。公司2017年研发投入占营收比重为6.96%,较2016年提升0.96pct,公司研发投入加速主要来源于研发人员数量较同期增加30%(公司在2017年新设成都研发中心,并在新加坡组建了自动驾驶团队)。

所谓“超级强势股”,是指买入后3-5年内,股价增长达到买入价格的3-10倍,年均回报率达25-100%的股票。要成为“超级强势股”,必须具备3个要素:

    2018年1~2月公司配套车系销量一般,预计公司一季度业绩承压,下半年有望回暖。根据公司此前公布的配套车型车次,我们统计分析发现:公司2018年1~2月累计配套车系销量较2016年下滑55023辆,78款配套车系中共有21款车系同比销量实现净增,34款车系负增长。

正在经历“阵痛期”,且正处于“阵痛期”即将结束的时间节点:阵痛现象会使股价下跌,而正是因为这么低的价格,超级强势股才有这么高的回报率。

    盈利预测及投资建议:

具备成长空间,即将放量使业绩恢复持续增长,且具备显著的竞争优势能维持新业务长期增长。

    虽然一季度下游车市表现一般,但根据我们的跟踪研究,预计下半年公司整体业务将会显著回暖,以及公司在创新业务方面快速推进,我们维持公司“买入”评级,预计2018/2019/2020年EPS分别为1.25/1.50/1.82元。

目前公司股价正处于“最划算”的价位。

    风险提示

业绩正处于阵痛期

    下游乘用车市场持续低迷;前装整车厂客户拓展不及预期风险。

德赛西威2014-2016年营业收入CAGR达到47%,而归母净利润CAGR达到80%,西威之所以在这三年实现了跨越式的飞速增长最终成为国内座舱电子龙头,主要是因为叠加了“车载信息娱乐系统渗透率的快速提升”以及“车辆购置税优惠政策带来的国内乘用车市场销量的快速增长”双重利好因素。

2018年西威业绩持续下滑,股价一路下跌,公司进入“阵痛期”,公司2018年业绩下滑的背后,实际上隐含着公司传统业务车载信息娱乐系统所面临的市场已经逐步达到饱和状态。

由于“德赛西威2019年配套新车上市、销量爬坡贡献业绩(2018年几乎全部依赖存量车型)”、“汽车下乡政策刺激乘用车市场回暖”使得德赛西威收入端将出现拐点;另外“研发费用2019年将保持稳定或者微增”使成本端得以控制,压制德赛西威传统业务业绩的三大负面因素都将在2019年好转——可推知德赛西威阵痛期临末,超级强势股所必备的第一个要素已经证明完毕。

新业务具备成长空间

自2018年6月起德赛西威已经确定未来将聚焦于智能驾驶舱、ADAS、车联网三大战略业务(4年前公司已经投入研发做ADAS业务)。

公司布局的ADAS和数字座舱是两条好赛道。

智能驾驶舱:从上游智能驾驶舱芯片供应商出货量情况以及各个Tier智能驾驶舱在手订单情况,上下游验证均表明智能驾驶舱行业已经处于“爆发前夜”。

中国搭载智能驾驶舱的车型即将在2019底-2021年集中量产上市,如果上述车型畅销,则极大概率在国内掀起跟风搭载智能座舱的浪潮。

ADAS:预计2019/2020/2025/2030年智能驾驶市场规模将达到351亿/908亿/3170亿/8055亿元。

管理层优秀:德赛西威2010年之前是中外合资公司,曾经先后被飞利浦、曼内斯曼VDO、西门子、大陆集团5家德国知名企业先后控股,2010年时外方70%股权被中方反收购,德赛西威从2010年开始成为惠州国资委控股的一家国企。

但是西威从管理风格上来看,完全不同于大家刻板印象中的“国企”——西威现在的管理风格深受2001-2007年西门子控股时期的影响,目前核心管理团队大部分是西门子控股时期的员工。

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2019年是收入成本错配拐点

预计2019H2年收入成本错配,开始反转。由于公司从2018年4月份开始大幅招聘ADAS和车联网业务的研发人员,导致2018年研发费用同比增加25%,绝对额净增1亿,使得公司2018年净利率下滑约2.7pct。

2018年为公司研发投入的高峰期,2019年公司研发人员数量将保持与2018年底基本持平或小幅微增状态,因此公司管理费用率将从2019年开始下行,2020年高毛利的ADAS业务开始进入爆发期将带动公司总体毛利率上行,综合考虑费用率和毛利率两因素我们预计公司净利率将从2019年开始进入逐渐爬升通道中。

由于公司从2018年4月份开始大幅招聘研发人员,据估算德赛西威2017Q1/2018Q1研发费用分别为0.9亿/1亿,我们预计2019Q1研发费用约为1.4亿,2019年一季度研发费用同比仍然高增;

2018年Q2/Q3/Q4每个季度研发费用约1.4亿,我们预计对应2019年Q2/Q3/Q4每个季度研发费用约为1.4-1.5亿元。

因此我们预计业绩拐点将出现在2019年下半年,从2019年下半年单季度报表中可以看见明显回暖趋势。

投资建议

德赛西威2019-2021年三年归母净利润复合增长率为41.30%,对应预测PE应为44倍。

目标价36.8元。

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