来自 财经资讯 2019-06-07 23:10 的文章
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始建医治,内窥镜迎来进口代替黄金期

产品结构升级,推动业绩持续高增长

事件 公司发布2018年一季度业绩报告,实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为2.31亿元、2093万元、1486万元,分别同比增长44.44%、107.92%、66.74%,实现EPS 0.05元,每股经营性现金流-0.09元。

我们的核心观点:开立医疗是国内医疗诊断设备领先企业,强技术研发能力推动公司彩超和内窥镜两大产品线持续高端化升级,公司整体业绩出现加速向上的拐点,我们预计未来三年公司有望持续保持30%以上的业绩增长。

    开立医疗以技术见长,致力于成为彩超和消化内镜市场的国内领先厂商。公司2017年和2018半年度业绩表现亮眼,其重要驱动因素是产品结构升级带动的毛利率提升。我们预计随着高端彩超S50和高清内镜HD-500销售占比增加,以及下一代高端产品的上市,公司盈利能力将进一步提升。

    简评

    公司是技术驱动型企业,产品逐渐高端化使得2017年成为公司业绩加速向上的拐点。公司是国内彩超奠基者,2002年创立以来,在彩超、单晶探头等产品上获得多个“中国第一”,2014年进入内镜领域后,推出中国第一台高清消化内窥镜系统,截止到2017年底,公司研发投入已连续三年保持18%左右行业领先的营收占比,伴随着高端彩超、高清内镜等新产品陆续上市,2017年46%的利润增长成为公司业绩加速向上的拐点。

    彩超业务:技术升级与专科化双轮驱动

    一季度业绩高速增长,符合我们的预期 公司一季度业绩大幅增长,我们预计彩超业务和内窥镜业务均实现了大幅增长。其中彩超业务中高端彩超S50继续放量,内镜业务中HD-500加速进口替代,高端产品占比带动整体毛利率有所提升。公司2018年一季度毛利率为71.76%,相比2017年同期的68.97%和2017年全年的68.32%有所提升。

    彩超高端化升级 分级诊疗、政府采购优先国产等政策利好,有望驱动未来彩超业务在“量价齐升”下保持30%以上增长。国内超声市场规模在80亿左右,其中75%以上市场被外资占据,2017年开始政策连续出台支持国产医疗器械,部分地区明确公立医院采购优先国产也加速了进口替代进程,分级诊疗持续落地,政府加大对医院硬件设备的投入,政府采购项目增加也带来国产设备的放量,我们预计行业增速有望提高到10%以上;与此同时公司于2016年推出高端彩超S50系列,性能指标较S40有大幅飞跃,随着S50销售占比的提高,未来公司彩超业务销售快速增长的同时有望带来毛利率的持续上升。

    国内彩超行业规模近百亿元,增速为10-15%;受益于进口替代、分级诊疗、集中采购和社会办医政策,彩超行业高景气度有望维持到2020年之后。开立凭借不断推出的优质产品,市场份额明显提升。看未来发展:①顺应彩超专科化发展的趋势,公司今年已推出妇产科专科机型,未来有望逐步抢占二级医院妇产科市场;②公司积极储备下一代高端机型,有望在未来2年左右推出市场。

    彩超行业市场空间广阔,政策推动下高景气度将持续

    高清内镜上市打破外资垄断,内窥镜业务有望保持80%以上高速增长。根据中国医疗器械行业协会统计,国内内窥镜市场超过100亿元,增速超过25%,远高于全球8%左右的行业增速,其中软镜市场占27.6%,奥林巴斯、宾得、富士占据90%以上市场,公司是目前唯一可以生产高清内镜的国产企业,并且在性能指标上进行持续升级,未来在政策倾斜和先发优势下公司有望快速占领市场,考虑到公司内镜业务基数较低,我们预计公司未来三年内窥镜业务有望持续保持80%以上增长。

    消化内镜业务:布局硬镜和镜下诊疗器具,产品线逐步丰富

    国内超声诊断设备行业规模即将超过百亿元,增速为15%左右。由于彩超临床应用广泛,专科科室对彩超的购置需求正在逐渐增多,将推动行业规模进一步增长;彩超产品向专科化方向发展,国内厂商正在推出专科产品,预计3-5年后妇产和心脏功能将逐步缩小与GE、飞利浦高端产品的性能差距,进一步加速进口替代。受益于进口替代、分级诊疗、集中采购和社会办医政策,国产彩超高景气度有望维持到2020年之后。

    盈利预测与估值:我们预计2018-20年公司收入13.33、17.88、24.10亿元,同比增长34.77%、34.16%、34.78%,归母净利润2.66、3.58、4.85亿元,同比增长40.12%、34.58%、35.37%,对应EPS为0.67、0.90、1.21。目前公司股价对应2018年49倍PE,考虑到公司正处于业绩加速增长期,高端彩超和高清内镜有望受益于进口替代的进程,同时在研品种硬性内窥镜、超声内镜、血管内超声等成长性较强,我们认为公司2018年合理估值区间为50-55倍PE,公司合理价格区间为33-37元,首次覆盖,给予“增持”评级。

    内镜市场增速超过彩超,细分领域包括软镜、硬镜和镜下诊疗器具。自推出国内首台高清内镜HD500后,公司近期发布了国内首台4K三镜片高清硬镜,正式进军硬镜领域;同时拟收购内镜诊疗器具公司上海威尔逊,为业务发展带来协同效应。

    围内镜解决方案布局,协同效应明显

    风险提示:海外销售风险,产品质量控制风险,政策变化风险。

    研发实力雄厚,在研产品丰富

    目前我国的内窥镜市场空间超过100亿元,增速超过20%。公司推出的第一台国产高清内镜HD500可满足三级医院的主流需求,目前已进入部分三级医院。近期公司发布了面向二级及以下医院的中低端高清内镜HD400,可以灵活实现模块功能的定制化。内窥镜的细分领域包括硬镜、软镜和诊疗器具等,公司近期发布了国内首台4K三镜片高清硬镜,正式开始进军硬镜领域,该内镜有望成为国内首台上市的4K硬镜。此外,公司拟收购内镜诊疗器具公司上海威尔逊,将为公司业务发展带来协同效应,我们预计威尔逊将于5月份并表。

    公司专注于高端医疗设备的研发和销售,目前拥有研发人员超过550人,研发费用投入持续提升。公司在美国、日本和国内多地建立了研发中心,一方面积极学习和引进国外先进技术,另一方面通过多地布局节约研发成本。预计未来两年将有4K高清硬镜、支气管镜、超声内镜等多个产品上市,为公司长远增长提供保障。

    研发实力雄厚,在研产品丰富,投资深博医疗介入自动乳腺超声诊断系统

    盈利预测与评级

    公司专注于高端医疗设备的研发和销售,目前拥有研发人员超过500人,研发费用投入持续提升。公司在美国、日本和国内多地建立了研发中心,一方面积极学习和引进国外先进技术,另一方面通过多地布局节约研发成本。预计未来两年将有4K高清硬镜、支气管镜、超声内镜、血管内超声等多个产品上市,为公司长远增长提供保障。今年公司投资深博医疗,开始尝试前瞻性布局自动乳腺超声诊断系统。深博医疗的创始人张伟博士是全球资深的医疗图像处理和计算机人工智能算法专家,长期专注于乳腺癌和其他癌症早期诊断的医疗图像分析和人工智能核心技术的研发;公司首席科学家江玉磊教授是美国芝加哥大学放射学系终身教授并曾担任图像分析中心主任,同时他还是美国FDA医疗影像专家组成员,及美国医学物理学家协会(AAPM)、医学图像感知协会(MIPS)等多个国际专业协会的会员。

    我们预计公司18-20年实现营收同比增长35.8%、35.3%和34.8%;实现归母净利润同比增长42.4%、39.9%和39.0%;实现EPS 0.68、0.95和1.32元,PE分别为54、38和28倍,维持买入评级。

    看好公司2018年的业绩表现

    我们认为,在国家鼓励进口替代、分级诊疗和社会办医等相关政策在各省加速落地的背景下,具备中高端医疗器械研发能力的企业将享受最大的红利。公司高端产品进口替代趋势明显,有望于成长为国内第四大彩超企业和最大的软镜企业。财务指标基本正常

    销售费用同比增长72.05%,主要系报告期继续巩固和提升市场份额、开拓业务渠道,对应的市场推广费和市场营销人员工资等费用增加所致;财务费用同比增长341.32%,主要系人民币升值使以美元计价资产如货币资金及应收账款产生汇兑损失所致;可供出售金融资产余额较年初增长811.42%,主要系对浙江深博医疗技术有限公司投资增加所致;经营活动产生的现金流量净额为-3,629.99万元,比上年同期减少3,939.41万元,主要系本报告期支付各项税费、职工薪酬增加所致。

    盈利预测与评级

    我们预计公司18-20年实现营收13.43、18.16和24.48亿元,同比增长35.8%、35.3%和34.8%;实现归母净利润2.71、3.79和5.26亿元,同比增长42.4%、39.9%和39.0%;实现EPS 0.68、0.95和1.32元,PE分别为53、38和27倍,维持买入评级。

    风险提示

    高端产品三级医院进口替代不及预期,并购整合不及预期。

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